集月文化(原标题:黄晓东 防系统性风险、防债务风险是2018年的重中之重)
【编者按】
2017年12月23日，上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组，发布2017中国宏观经济形式分析与预测年度报告。上海财经大学经济学院、高等研究院常务副院长黄晓东教授在该发布会上对报告进行了重点解读，分析了中国转型经济发展的特点。黄晓东指出，2018年需密切关注融资成本和债务压力上升的问题，以及它们与债务及金融系统性风险之间的关系。以下为其演讲实录，未经本人审订。
我首先分析一下中国转型经济发展的几大特点。分析转型经济面临发展不平衡的问题时要考虑到以下几个重要的结合点：
首先是短、中、长期分析的结合，其次是定性和定量的结合。国际经验不能照搬，应该把国际经验和中国具体情况有的放矢地结合。
第三是趋势性和周期性的结合，以及制度、结构、改革治理的结合。当下学界有一种观点，中国人物趋势性和周期性在数据上难以区分，趋势就是周期，周期就是趋势。这给我们的研究提出了挑战。理想状况很好，但由于这是一个动态的过程，难以一步到位。我们应该不断地追求，努力靠近理想状态，尽量使研究贴近中国的现实情况。
第四是横向上国际经验的比较和对历史经验的深度解析的结合。要注意量化的模型的运算和逻辑的判断。当量化模型做出来的东西，与人们对现实经济的感觉不太一样时，就要回到基本的逻辑判断。
最后是宏观和微观数据的结合。模型在贴近中国经济的过程中，既需要宏观的数据，也需要看微观的数据。研究既需要企业的微观数据，也需要家庭的微观数据、海关的微观数据。即使在美国，完全理性预期也不一定完全正确。
我们已经把有限理性和适应性预期引入到中国的房地产市场，来分析房地产税和土地供给改革。这对中国房地产市场的稳定以及中国宏观经济的稳定能发挥重要的作用。当然，模型和数据的不确定判断对宏观经济学和金融学提出了严峻的挑战。曾经有两位著名的经济学家，他们是美国一流大学的博士，写了一篇文章抱怨他们所受的教育，抱怨他们的教授把书本中的模型拿来照搬到他们的课程里面，这使得他们到了现实中无法适应。著名的经济学家、诺贝尔奖获得者反驳说：“你们怎么能这样说呢？当你们被教育好以后，怎么能欺师灭祖呢？”即使是在美国金融界，照搬照抄肯定不行。同样，如果把国际通用的模型直接应用在中国也行不通。如今在最基本的美联储的模型、欧洲央行的模型中已经看不到太多相关性。对于科学的分析方法，我们能借鉴但不能照搬。
我们对GDP走势判断得非常准确，但这不是我们工作的重心，因为对中国GDP走势的判断是一个非常简单的事情。我们关注的是相对概率最大的基准情形下经济的走势。同时我们也会关注那些相对概率较小，而结果相对比较严重的其他情形，包括黑天鹅事件。我们以前的报告一直关注黑天鹅事件。黑天鹅事件发生的概率较小，但是影响巨大。我们在去年和前年的年中报告关注了人民币汇率的风险、资本外流的风险等，总结出了7种风险。今年的重心转到灰犀牛、狼来了等事件，比如说债务风险、系统性风险等，这属于我们关注的范围之内。同时我们要注重反事实分析，特别是基于历史的反事实分析。比方说历史上的改革如果间断了，没有继续推行，后来的结果会不会更差？已经间断的改革如果继续推行，会不会使结果更好？概率有内生变量，也有外生变量，其中一个重要的考量就是中国和外部的关系。在某些条件下，你可以主动引领这些外部条件，随着你的变化而变化，但有时候可能是内生。什么时候把它作为外生？什么时候作为内生？
对于国内来讲，该如何处理政府和私营企业的关系，政府和老百姓的关系，政府和经营机构的关系？怎么处理预期管理和反预期管理的事情？该怎么去管理老百姓对政府的预期？如果管理失败，政策会怎么样？类似这样的问题都是需要考量的。政策变量系统的内生性和非系统的内生性，非政策变量怎么应对政策变量？
模型不可能在所有的问题上都是百分之百正确。在理想情况下，我们能建立一个纯粹的完全结构性模型，但是现实中无法建立，所以我们追求的是一个准结构性。以劳动力市场为例，我分析在中、短、长期时用国际通用的、最新的确值模型。但是如果分析财政政策短期的效果，我用这种模型就不太合适了。非完全的市场中信息也非完全，存在金融摩擦，用新古典、新凯恩斯再综合的模型更适合分析短期的政策效果。这两者之间也有着一定的关系。比如说阈值模型估算出来的结果，是怎么做到结构性统一的呢？理论上很困难，结构上更困难。
如果你探究城乡改革、户籍制度改革与土地制度改革对劳动力的流动和社会生产效益提高的作用，得到了一个结果，那就能够提议政府按照探究所得的结果来制定政策吗？还不够，至少要双重确认。如果得到的结果在方向上是一样的，不是相反的，那么信息就更加充足。互相印证,这是我们基本分析的方法，这确实是只在中国才存在的，没有其他国家会像我们这样进行长、中、短期的分析。用一句话总结一下，从总量来看，经济总量指标基本稳定，不确定性和风险得到了消化。
从结构来看，经济发展中的不平衡、不充分问题相当严重。看总量，2017年GDP增长6.8%，非常好！在2018年的基本情形中，哪些外部条件我们认为是最有可能出现的？政策路径是最有可能出现的。GDP增长官方数据是6.7%。即使看校正数据所衡量的GDP，2017年也稳稳地落在了6.5%，已经保底了。2018年预测是6.4%，所以总体基本稳定。人的眼光不应局限于GDP，要关注风险，还有更加乐观的、更加悲观的、非常乐观的、非常悲观的情况。我举几个例子。比较乐观的，如果外部经济条件的改善超出了基准情形的预期，由此拉动出口和投资，这是非常乐观的情况。GDP官方数据，核准的GDP6.85%，校正GDP6.56%，都是非常好的数字。但是因为美国创立的税改引起了外资撤资，波及到了中国的经济。不管是官方数据还是基准数据，2018年GDP增长可能跌破6%。若内部条件不确定，如果家庭债务的积累远远超出了我们基准情形的预期，GDP增长有可能跌破5%，这是比较悲观的。看保守悲观，如果美国税改引起的外资撤资是比较温和的，那么官方数据为6.25%，校正数据为5.94%。如果不建议比较温和的政策和货币政策组合，就可能使得官方数据核实的GDP可以保证在6.5%，校正GDP为6.2%。保守悲观，如果说家庭居民债务的积累温和地超我们基准预期，而不是大幅超过。它可能跌破6%，达到5.75%及校正数据5.42%。我们不建议央行进行短期刺激，财政部说一旦出现这样的风险，就得有相应的措施。如果要追求硬性的指标，还有其他的政策组合。当然我们还是要一如既往地强调，这样的短期刺激可能会导致中长期的负债。
看完GDP，我们认为消费水平略有下降，但是消费占GDP的比例还是超过了投资的占比，所以基本面依然比较稳定。虽然在服务业中，个别领域已经显现出比较显著的消费升级，但是全面来看，消费升级还是比较缓慢的。三大投资增速均有缓慢下降，但是基建投资依然保持在高位，我们认为投资的风险不大。看制造业，随着行政去产能渐渐接近尾声，制造业在2018年出现大幅度下滑的概率是很小的。甚至有可能出现温和回暖。因为民营企业的制造业投资并没有下滑，这给了我们很大的信心。在房地产投资调控的压力下，房地产开发的先行指标相比去年是上升的，目前的库存位于历史的低点。我们认为基建、制造业以及房地产行业，明年出现大幅度下滑都是小概率事件。
关于进出口贸易问题，进出口增速是延续了我们上一次报告规划的轨迹，是双双回暖。但是贸易结构的根本问题还没有得到改善。货物贸易的顺差大幅下降，服务贸易的逆差持续扩大，这是我们应该关注的问题。这不仅显示出我们的贸易结构不合理，也显现出我们更加深层经济制度的安排是低效的。再看物价水平，CPI基本保持稳定，PPI大幅上行。我们在去年报告里所讨论的通缩的风险，现在基本上已经化解。再看货币的供给需求，M2双下降，新增社会融资上升，需求减少，格式贷款利率、长短期贷款利率纷纷上升。
2018年一个需要密切关注的事件，是融资成本和债务压力的上升，以及它们和债务风险与金融系统性风险之间的关系。防系统性风险、防债务风险则是2018年的重中之重。
今年经济的基本面不是很差，但是从总量分析来看，这对中国的转型来说远远不够。我们需要考虑制度、结构转型、产业和消费升级等的贡献，要考虑这里面各层次的问题，比如资源和要素在农业和非农业之间的分配问题，特别是劳动力在它们之间的分配问题。还有土地供给制度和户籍制度改革的关系，资源在地区和部门之间的配置效率，这与工业部门、服务业等国企改革更加密切相关。还有经济转型问题，经济从投资和出口拉动，向消费驱动、服务驱动、创新驱动和效益驱动转型。它跟金融服务系统的改革开放具有密切的关系。还有产业和消费的升级问题，后者与分配、再分配、二次分配、三次分配，还有社会公共服务等有关。
我们先看城乡。我们说非农的TFP（全要素生产率）相对于农业的TFP，全要素生产率在2000年以后呈现出分化的情形。非农的TFP长期低于农业部门的TFP，生产效率低下，这个缺口在拉大。往深层看这一现象的原因，可以看到是在改革开放之初，城乡之间分配的不均，主要表现在消费领域和生产环节。产品市场分配不均是由于农产品、非农产品人为剪刀差导致的。这个值是我们结构性模型估算出来的阈值，这个值越大，表明扭曲越大。改革开放之初，生产环节的扭曲也非常之大。生产环节的扭曲，主要与非农产品的垄断有关系。经过30多年的改革开放，这个扭曲是慢慢缩小了。同样在改革开放之初，这一个生产环节的扭曲也是巨大的，经过30多年的改革开放，同样生产环节的扭曲也在减小。这两方面的扭曲都得到了长足的改善。
目前来看，主要问题是在要素市场。问题的矛盾转移到了要素市场、资本市场和劳动力市场。这些方面的扭曲不但没有减小，反而是在持续上升。资本市场的扭曲是跟金融业，它自身的服务开放有关系。而劳动力市场的扭曲，是与各种各样的与劳动力有关的政策有关系。例如土地政策，户籍制度等。2008年4万亿的财政刺激，虽然这实际上有长期的后果，但在短期内劳动力市场的扭曲得到了一些缓解，因为当时很多资本投在了基建、房地产，这对劳动力城乡的流动，起到了一定的刺激作用。但总体来讲，劳动力市场的扭曲仍是居高不下。因为我们最根本的制度性的改革，户籍制度、土地制度改革非常滞后。这是总阈值法估算出来的结果，我从另外一个角度，从两部门、两技能、城乡两市场等角度，随机搜索匹配，其模型测算出来的结果是一致的。这也就是说户籍制度的改革，会有效地释放劳动力的潜力，增强农民工的流动，以增加全社会的生产力，而且这个效果是非常显著的。
看完了城乡，我们再看国企。首先看工业部门的国企，国企的生产力长期低于民企，在工业行业也是如此。如果把工业行业按照国有资本所占比例来分，越是国有资本占比高的工业行业，国企的生产力越低于民营企业生产力，这是一个负相关的关系。如果按照不同改革力度的路径，城乡改革、国企改革、工业部门的国企改革力度，会得到完全不同的结论：对长期GDP增长率，最多可以差速将近3个百分点。
实际上过去几年，工业部门的国企改革已经得到了长足的推进，但是服务业国企的改革却停滞不前。TFP的增长缓慢，或者生产效率的缓慢，不是因为服务业中间投入品的增长，而是由于服务业生产效率的低下。为什么服务业生产效率如此低下呢？工业部门的改革有一个负重，那就是自从工业部门的抓大放小改革之后，工业部门中的国企大量地从竞争领域退出，逐渐进入服务业。国有资本在工业和服务业之间的分配，国有资本不但进入了服务业，而且开始逐渐集中在例如房地产、社会服务和机关社团等服务业，但是没有进入一些新兴服务业，例如教育、体育、文化、医疗，计算机和大数据等新兴产业的服务业。
因为GDP考核的原因，制度的原因，国有资本进入了传统的，回报率比较低的服务业。即使是绝对占比相对较低的房地产，虽然房地产服务业占比低于30%，但是其增长速度惊人，所以国有资本迅速向服务业转移集中，集中在这几个部门。国企资本的集中，使得服务业的资本占比大大超过工业，已经到了55%。虽然有很多国企的资本进入服务业，但是服务业的回报率低，而且缺口在加大。国企在服务业改革的滞后是一个重要的原因。
从资本来看，服务业的投资主要集中在房地产、交通、运输、仓储等领域，总的来看它的占比有所降低，但是总的水平还维持在较高的程度。教育、卫生、社会保障和社会福利业、文化、体育和娱乐业等新兴服务业投资占比还不到11%。三个传统服务业的投资占比将近80%，特别是基础设施和公共管理领域的投资，80%是由国有部门执行的，所以国有部门在服务业的投资中占有主导地位。
国有资本在服务业占主导地位，非国有资本的准入门槛很高，最近中央鼓励非国有企业进入医疗领域。这是一个正确的方向，但总的来讲改革比较失衡。民营企业获得资源的障碍等因素，造成了工业和服务业之间，以及服务业内部资源配置严重的扭曲。这样一种扭曲也反映到了消费领域，使我国居民对某一些新兴服务业的消费需求，不能得到充分满足。所以我国居民的消费，尤其是服务业的消费份额跟发达国家相比，还是居于很低的水平。特别是相对于工业、服务业的消费而言，长期以来，这是个阈值，表示它并不合理。
讲讲有关生产部门的内容。讲到家庭，年中报告中我们讲到居民债务的增长恶化了对居民的约束、拖累了增长。年度报告中我们强调两者收入分配不均，从2016年起，我国基尼系数出现了大幅度的增长。我国的收入分配不均，主要是讲城乡的不均。而这次不仅城乡之间，城市内部、城镇内部、乡村内部收入分配的不均程度都呈现大幅度增长，我们觉得这是一个非常危险的信号。特别是城镇内部的收入分配不均，很多研究表明跟社会稳定之间有很重要的相关关系。我们看到收入差距越大，水平越高，使得平均家庭消费水平的微观数据在城市是一个负相关。也就是说，收入分配不均的地方，大家消费的意愿更弱。不仅金融危机前是如此，金融危机以后还是如此，这个结果不会因为金融危机而改变。收入分配的不均，不但拖累了消费、拖累了基尼系数增长，还延滞了消费的升级和经济结构转型。而且收入不平等和消费不平等，在中国具有极强的正相关关系。收入差距扩大，对经济增长已经产生了负面的影响。
除了收入差距之外，我们年中报告讲到的居民债务积累，也通过恶化家庭的流动性约束，拖累了消费，从而拖累了经济增长。这个结论在我们的年度报告里面没有改变：居民债务的增长、累积，已经引起了消费的降低，引起了经济增长的放缓。
无论房地产税的推出与推进，还是土地供给制度的改革，都要非常的有序和审慎。使用得好，它可以帮助防范房地产市场的过热和泡沫等，使用得不好，可能会加剧房地产市场，甚至是整个宏观经济的波动。 责任编辑：田春玲
